《企業(yè)觀察報(bào)》記者 張寧
海外上市企業(yè)回歸A股的頂層政策通道正在逐步打開。6月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，其中明確提出“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”。
此前，國(guó)務(wù)院曾在5月7日發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù) 加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見》，要求有關(guān)部門按職責(zé)分工，分別負(fù)責(zé)研究鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策。
企業(yè)觀察報(bào)記者從上交所、深交所了解到，目前這兩大交易所都已在積極研究制定更加開放的改革方案，吸引和承接中概股的回歸。“股市開放是國(guó)家意志，要配合國(guó)家戰(zhàn)略，證監(jiān)會(huì)必將對(duì)資本市場(chǎng)加大改革力度。”內(nèi)業(yè)人士判斷。
根據(jù)國(guó)內(nèi)多家券商分析師的預(yù)測(cè)，未來3年內(nèi)將有近1000家有美元背景的“存量創(chuàng)新公司”集體回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，或?qū)⑽鼉扇f(wàn)億美元的資產(chǎn)進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。
一直以來，以互聯(lián)網(wǎng)等科技公司為主要群體的我國(guó)本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于無法達(dá)到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)盈利性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面的要求，紛紛通過搭建特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)(即VIE結(jié)構(gòu))的方式奔赴以美國(guó)為主的境外上市。
而目前，中概股已開啟回歸之旅。6月3日，宏達(dá)新材(002211.SZ)發(fā)布重組資產(chǎn)草案稱，擬以重大資產(chǎn)置換并發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式收購(gòu)分眾傳媒100%股權(quán)，置入資產(chǎn)價(jià)格確定為457億元。一旦該方案通過，分眾傳媒將成為首只回歸A股市場(chǎng)的重量級(jí)中概股。
分眾傳媒歸來，將會(huì)引領(lǐng)哪些海外上市企業(yè)的回歸之路?政府不斷加碼的政策紅利能否撬動(dòng)阿里巴巴這樣市值千億美元的中概股巨頭歸來?這一切，再次打開了資本市場(chǎng)的想象空間。
中國(guó)股市規(guī)則之變
“ ‘推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市’，這一頂層設(shè)計(jì)正在掀起一場(chǎng)中國(guó)股市的變革。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)廖理對(duì)企業(yè)觀察報(bào)記者表示。
此前，上海證券交易所副總經(jīng)理劉世安5月19日在“上證2015中國(guó)股權(quán)投資論壇”上關(guān)于上交所要打造戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)言，便已引發(fā)了資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。
劉世安透露，上證所正在積極籌備戰(zhàn)略新興板，用以承接紅籌股回歸。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板將面向計(jì)算機(jī)科學(xué)、信息技術(shù)、可再生能源以及生物科技等行業(yè)及公司;財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面更具包容性，除了淡化盈利要求，關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力外，還增加了多種多套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，形成多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系，允許暫時(shí)達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。
“中國(guó)股市正在開放化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的多戰(zhàn)略助推下，不難看出股市開放是國(guó)家意志，要配合國(guó)家戰(zhàn)略，證監(jiān)會(huì)必將對(duì)資本市場(chǎng)加大改革力度。”多位業(yè)內(nèi)人士這樣判斷。
據(jù)了解，深交所近來也已有所行動(dòng)，積極準(zhǔn)備吸引紅籌回歸、允許虧損互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)上市等;而預(yù)計(jì)2015年內(nèi)注冊(cè)制試點(diǎn)將推出，并且創(chuàng)業(yè)板將建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)上市。
改革與規(guī)則之變，對(duì)于中國(guó)股市意義重大。“制度的長(zhǎng)期漏洞與僵化，造成了中國(guó)本土上市資源的大量流失。” 華鑫證券投資總監(jiān)仇彥英告訴企業(yè)觀察報(bào)記者，除了無法忍受漫長(zhǎng)的上市周期，還有大批擁有創(chuàng)新商業(yè)模式和盈利模式的本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，因?yàn)樵谟浴⒐蓹?quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等方面不滿足現(xiàn)行發(fā)行上市條件，被A股‘拒之門外’而最終選擇海外上市。
投中集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，已有超過300家來自中國(guó)的公司在納斯達(dá)克上市。
“去年9月登陸紐交所的中國(guó)本土電商巨頭阿里巴巴就是個(gè)典型例子。”他說，我國(guó)相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行股票的公司應(yīng)為“在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司”，而注冊(cè)于海外的阿里巴巴集團(tuán)，不得不因其“外資企業(yè)”的身份與A股市場(chǎng)失之交臂;此外，為了保證管理層以少量資本實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，阿里巴巴集團(tuán)采取了成熟市場(chǎng)較為普遍的二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這種“同股不同權(quán)”的合伙人架構(gòu)，也不符合“同股同權(quán)”的A股規(guī)定。
“拘泥于‘同股同權(quán)’的原則和歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的遴選標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)股市可能將繼續(xù)錯(cuò)失阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”彼時(shí)，仇彥英就曾這樣表示。
在接受企業(yè)觀察報(bào)記者采訪的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)者看來，目前資本市場(chǎng)的改革，無疑在很大程度上提高了中國(guó)股市的吸引力。
另外值得注意的是，放開一些上市條件的同時(shí)，監(jiān)管層明確并加緊了對(duì)于“VIE結(jié)構(gòu)”的管束。今年初，商務(wù)部出臺(tái)《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法(草案征求意見稿)》在定性外國(guó)投資者時(shí)，引入了“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)，一方面規(guī)定，受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者;另一方面規(guī)定，外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可視作中國(guó)投資者的投資。
“長(zhǎng)期以來，我國(guó)監(jiān)管層對(duì)VIE這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)“既未承認(rèn)其合法，也未確認(rèn)其非法”的態(tài)度，更加促使大量中國(guó)企業(yè)奔赴境外上市。” 廖理說，“商務(wù)部該意見稿一旦確立，便意味著牌照公司不能僅依形式上的注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)被直接認(rèn)定為內(nèi)資公司，VIE結(jié)構(gòu)也就失去了規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)政策限制的功能，其存在將變得或無必要。”
中概股重生?
“政府創(chuàng)造的回歸之路全面鋪開，無疑給我們這些陷入中概股困境的海外上市公司提供了‘重生’的路徑，越來越多的中概股開始考慮并啟動(dòng)回歸中國(guó)市場(chǎng)計(jì)劃。”掛牌紐交所的中國(guó)某游戲軟件公司中，一位不愿具名的高管這樣對(duì)企業(yè)觀察報(bào)記者說。
6月3日，宏達(dá)新材(002211.SZ)發(fā)布重組資產(chǎn)草案稱，擬以重大資產(chǎn)置換并發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式收購(gòu)中概股分眾傳媒100%股權(quán)。該重組方案一旦通過，A股市場(chǎng)將迎來第一只真正意義上的“海歸”。此前，部分上市公司紛紛暫停或放棄赴美上市計(jì)劃，轉(zhuǎn)道A股市場(chǎng)，就已挑動(dòng)了中概股的神經(jīng)。2015年3月24日，本已設(shè)置了海外上市架構(gòu)的科技類公司暴風(fēng)科技，在拆除了VIE結(jié)構(gòu)之后轉(zhuǎn)而在A股上市，并創(chuàng)造了30個(gè)交易日連續(xù)漲停的焦點(diǎn)，一時(shí)間沸騰了資本市場(chǎng)。
在該高管看來，“暴風(fēng)科技回到A股市場(chǎng)，其背后有著全局考量”，如今中國(guó)資本市場(chǎng)已發(fā)生巨大變化，隨著深化改革、滬港通落地等一系列措施的施行，中國(guó)股市走出了長(zhǎng)達(dá)7年的熊市，成為了近一年時(shí)間來全球最火熱的資本市場(chǎng);并且在“互聯(lián)網(wǎng)+”的戰(zhàn)略下，內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的表現(xiàn)讓很多在境外上市的同類企業(yè)感到了落差。
經(jīng)對(duì)比，同樣是互聯(lián)網(wǎng)視頻公司，創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)目前總市值接近800億元，而在美國(guó)上市的行業(yè)龍頭優(yōu)酷土豆的市值僅為200億元人民幣，兩者差距4倍;游戲公司也是如此，創(chuàng)業(yè)板上市的昆侖萬(wàn)維總市值接近300億元，超過了在美國(guó)上市的盛大游戲、完美世界等幾家游戲公司總和。
“可以說，暴風(fēng)科技是第一個(gè)解除VIE結(jié)構(gòu)，回A股上市的‘互聯(lián)網(wǎng)+’公司，這為其他海外上市的公司帶了一個(gè)頭。”暴風(fēng)科技天使投資人、IDG亞洲區(qū)總裁熊曉鴿表示。
據(jù)了解，目前除了暴風(fēng)科技，觸控科技因估值太低已暫緩赴美IPO，而百合網(wǎng)也通過增資計(jì)劃募集資金用于拆除VIE架構(gòu)，透露重回A股的意圖……“隨著本輪中國(guó)股市更有利法規(guī)的逐步出臺(tái)，將有越來越多的本土科技公司回歸中國(guó)股市，或打消了赴美上市的念頭。”很多資本市場(chǎng)人士這樣認(rèn)為。
回歸效果謹(jǐn)慎樂觀
在企業(yè)觀察報(bào)記者的采訪中，也有不少理性的聲音對(duì)此表示謹(jǐn)慎或觀望。“中概股回來之后能否順利在國(guó)內(nèi)上市并取得理想效果，實(shí)際上這當(dāng)中還存在很多未知數(shù)。” 暴風(fēng)科技上市項(xiàng)目主辦律師之一、環(huán)球律師事務(wù)所律師劉成偉指出，比如，拆除VIE架構(gòu)的過程中，有很多具體的法律問題要處理，尤其是外匯和稅務(wù)問題，包括境外投資人退出的途徑和資金來源、稅收優(yōu)惠是否要返還、員工激勵(lì)計(jì)劃的終止和在境內(nèi)的實(shí)現(xiàn)、境內(nèi)公司的重組、注銷外商投資企業(yè)等; 而企業(yè)在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，則要等到注冊(cè)制改革的相關(guān)配套制度出臺(tái)后才能有定論。
“對(duì)于實(shí)際發(fā)生的成本和未來上市的可能性，都需要周密的考慮。”他說。
這一問題上，阿里巴巴移動(dòng)事業(yè)群總裁俞永福就曾對(duì)外界提到，員工的激勵(lì)計(jì)劃就是一個(gè)最實(shí)際的問題，一些在境外上市的海外民營(yíng)紅籌公司可能會(huì)設(shè)立附條件的員工期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有些可能已經(jīng)行權(quán)，有些并沒有行權(quán)，但目前國(guó)內(nèi)并不支持在A股上市完成前建立跨越上市時(shí)間點(diǎn)前后的員工期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這對(duì)海歸中概股們來說，是一個(gè)需要妥善解決的問題。
“同樣需要理性分析與清晰意識(shí)到的是，樂視網(wǎng)、暴風(fēng)科技等個(gè)股之所以能夠獲得遠(yuǎn)高于在境外上市同行的市盈率，相當(dāng)大程度上是由于中國(guó)資本市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及政策東風(fēng)下，投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)業(yè)板塊的樂觀情緒。” i美股資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人梁劍表示，但這種驚人的市盈率是否能夠持續(xù)，尤其是在審批制改為注冊(cè)制后，是有很大疑問的。如果公司本身的業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，僅被高估值吸引就回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也未必真能獲得高估值。
“巨頭歸來”令人遐想
“上交所的戰(zhàn)略新興板為中概股回歸建立了“綠色通道”，種種政策紅利能否撬動(dòng)阿里巴巴、百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)回歸A股?” 中國(guó)股市新一輪改革與開放啟動(dòng)，隨即引發(fā)資本市場(chǎng)的聯(lián)想與期待。
目前這些公司并未對(duì)外界做出任何官方表態(tài)，但日前阿里巴巴移動(dòng)事業(yè)群總裁俞永福的一席話或能夠傳達(dá)些許信號(hào)——“盡管國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市盈率比較高，但還是有很多企業(yè)去國(guó)外上市，因?yàn)槿?guó)外上市能夠給企業(yè)的品牌加分，而在國(guó)內(nèi)有時(shí)候甚至是減分。另外，中國(guó)股市的火爆能持續(xù)多久，這還很難說。”
對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作部主任祁斌的看法是，那些專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或市場(chǎng)規(guī)模有限的部分公司，會(huì)因在海外上市難以得到實(shí)惠，而更容易被中國(guó)股市的變革所吸引。這是因?yàn)?，除了中?guó)企業(yè)與境外財(cái)務(wù)法律差異較大并需因此付出高額上市后維護(hù)成本、中概股遭做空聲譽(yù)受損等因素外，這類公司有些產(chǎn)品和服務(wù)是很本土化的，如互聯(lián)網(wǎng)金融和O2O，在國(guó)外找不到類似的成功企業(yè)，境外的投資者由于自己不是用戶，很難理解公司的真正價(jià)值。
“與之不同的是，對(duì)于那些綜合實(shí)力雄厚、有國(guó)際化雄心的科技企業(yè)來說，它們?nèi)匀粫?huì)把紐交所、納斯達(dá)克作為首選。”祁斌表示，VIE結(jié)構(gòu)得以盛行，說到底還是境外資本市場(chǎng)的巨大吸引力，海外資本市場(chǎng)吸引中國(guó)企業(yè)上市的主要優(yōu)勢(shì)，如上市門檻低，籌資速度快、融資成本低;市場(chǎng)和投資者相對(duì)成熟，市場(chǎng)約束機(jī)制有助于企業(yè)成長(zhǎng);企業(yè)在海外交易所上市往往會(huì)贏得較高聲譽(yù)，加入到國(guó)內(nèi)或國(guó)際知名公司的行列等，而這些優(yōu)點(diǎn)今后仍然適用。
祁斌認(rèn)為，對(duì)于那些綜合實(shí)力雄厚、有國(guó)際化雄心的科技企業(yè)來說，它們?nèi)匀粫?huì)把紐交所、納斯達(dá)克作為首選（資料圖片）
搜狐公司CEO張朝陽(yáng)也曾細(xì)數(shù)公司赴美上市的諸多好處。海外上市能夠促使完善公司法人治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市后，外資股股東將會(huì)依照公司章程來保護(hù)他們的出資人權(quán)利，要求上市公司切實(shí)履行公司章程承諾的義務(wù)，及時(shí)、準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露，從而有效地防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于提高公司經(jīng)營(yíng)管理效率，“美國(guó)上市會(huì)給公司管理層一個(gè)特別明確的目標(biāo)：每個(gè)季度都要交成績(jī)單，這對(duì)于形成公司文化是非常好的動(dòng)力。所以我們整天想盈利，形成非常好的文化。” 張朝陽(yáng)公開表示。
“海外上市是公司成熟的標(biāo)志，能夠提升公司形象。”張朝陽(yáng)直言，也就是說，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過海外上市，既為國(guó)外企業(yè)了解國(guó)內(nèi)企業(yè)提供了信息平臺(tái)，也為國(guó)內(nèi)企業(yè)走向國(guó)外資本市場(chǎng)創(chuàng)造了良好開端。通過在海外上市，企業(yè)無形之中提高了自己的海外聲譽(yù)，從而有利于企業(yè)開拓國(guó)際市場(chǎng)以及在對(duì)外貿(mào)易中爭(zhēng)取得到信貸和服務(wù)的優(yōu)惠，為企業(yè)的全面發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)系教授何佳告訴企業(yè)觀察報(bào)記者，海外資本市場(chǎng)吸引大企業(yè)掛牌上市的關(guān)鍵性優(yōu)勢(shì)還在于，在國(guó)外證券市場(chǎng)發(fā)行股票，股東分散，發(fā)行者可較為自由地使用籌得的資金，降低企業(yè)被新股東控制的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，能夠籌集到各種貨幣資金，滿足公司對(duì)外匯資金的需求;國(guó)外證券市場(chǎng)資金來源廣泛，股票易于發(fā)行，特別是當(dāng)國(guó)內(nèi)采取金融緊縮措施時(shí)，這種發(fā)行大為必要;境外上市后再融資的靈活性強(qiáng)，難度低，而國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的再融資成本相對(duì)較高、難度較大。
