西安2023年6月10日 /美通社/ -- 2023年6月10日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報告》（以下簡稱《報告》）正式發(fā)布，報告主題為"我國資本項目開放進程中的跨境資本流動事實、風(fēng)險與對策"。
CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌發(fā)布《報告》。中國社科院學(xué)部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長余永定，CF40資深研究員、中國人民銀行原行長助理張曉慧圍繞《報告》進行主題交流。
該報告為中國金融四十人論壇課題研究成果，由張斌和CF40青年論壇會員、中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任肖立晟共同負責(zé)，課題組成員包括徐子桐、羅朝陽、許樂、常殊昱。
《報告》一方面從國際收支的流量層面對中國短期跨境資本流動情況進行考察；另一方面從國際投資頭寸的存量層面，對中國跨境直接投資的真實存量和各國離岸證券資產(chǎn)進行重估，試圖通過估算未被正確納入統(tǒng)計的海外證券資產(chǎn)負債存量，還原相對完整、真實的全球證券資產(chǎn)負債關(guān)系圖譜。
我國短期跨境資本流動獨具特色
《報告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動情況發(fā)現(xiàn)，我國短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。其中，"其他投資"項目下的資本流動主導(dǎo)了短期資本流動的基本格局，其他投資項目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。"證券投資"項目下資本流動規(guī)模則相對較低且流入和流出相對平衡。
國際比較視角下，中國短期跨境資本流動狀態(tài)與發(fā)達經(jīng)濟體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體之間存在明顯差異?！秷蟾妗穼Ρ戎袊c25個發(fā)達經(jīng)濟體、24個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的短期資本流動情況發(fā)現(xiàn)：（1）2005年以來，中國短期資本凈流出，而同期發(fā)達經(jīng)濟體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本都是凈流入；（2）中國短期跨境資本波動更劇烈；（3）中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅(qū)動，發(fā)達經(jīng)濟體更多由證券投資項目驅(qū)動。
需要說明的是，《報告》討論的跨境資本流動為非儲備性質(zhì)的資本流動，沒有考慮官方儲備資產(chǎn)變動帶來的資本流動，對應(yīng)到國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊》 (第六版)，這部分跨境資本流動主要包括直接投資、證券投資和其他投資三個部分?？紤]到直接投資流動在很大程度上是出于對實體經(jīng)濟以及特定投資項目的長期考慮，較少受到短期金融市場波動的影響，《報告》將短期資本流動定義為證券投資和其他投資之和，不包括直接投資。其中，證券投資包括了股權(quán)和債券投資；其他投資主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他等六個細分項目。就中國的情況而言，其他投資當中資本流動規(guī)模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿(mào)易信貸項目，這三個細分項目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門。
張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形態(tài)，背后是我國獨特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動機。"漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導(dǎo)了多數(shù)時間內(nèi)的短期資本流動。"張斌說。
在我國管道式的短期資本項目開放條件下，居民和金融部門在各種額度管理和資本流動類型管理下，直接參與的短期資本流動規(guī)模相對有限；企業(yè)部門有更多渠道參與短期資本流動。大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅(qū)動力量。外貿(mào)外資企業(yè)在行為動機上具有如下特征：一是高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化；二是相較于純粹的金融投資，企業(yè)對國內(nèi)外利差和全球風(fēng)險偏好的關(guān)注程度較弱；三是企業(yè)短期資本流動會受到國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度的影響。經(jīng)濟景氣程度高，國內(nèi)資金需求相對旺盛，企業(yè)傾向于持有本幣，表現(xiàn)為增加境外負債，減少境外資產(chǎn)，短期資本流入增加；反之，則短期資本流出增加。
"以我為主"的貨幣政策和浮動匯率制度組合，可兼顧國內(nèi)經(jīng)濟和跨境資本流動穩(wěn)定
上述解釋在實證研究中也可得到驗證?！秷蟾妗方⒘税嗣駧艆R率變化預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素、全球風(fēng)險偏好、利差等因素的時變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時期內(nèi)對不同類型短期資本流動的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風(fēng)險偏好的VIX指數(shù)對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。
張斌表示，對應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動驅(qū)動因素的"推動"與"拉動"分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中"拉"的力量遠大于"推"的力量，即國內(nèi)經(jīng)濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環(huán)境變化帶來的影響。
這一發(fā)現(xiàn)至少帶來兩點政策啟示：
一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動。匯率形成機制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。
二是我國沒有必要像很多新興市場經(jīng)濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內(nèi)經(jīng)濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟和穩(wěn)定跨境資本流動。這意味著，在同時面臨經(jīng)濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較?。幌啾戎?，降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。
穿透離岸金融中心"迷霧"
《報告》對中國跨境直接投資的真實存量進行了測算和分析。證券投資是跨境投資存量中最為重要的部分，約占全球金融資產(chǎn)的一半。報告對各國國際投資頭寸中的證券投資部分進行了重估，試圖通過估算未被正確納入統(tǒng)計的證券資產(chǎn)，穿透"迷霧"，還原相對完整、真實的全球證券資產(chǎn)負債關(guān)系圖譜。
《報告》指出，近年來，我國跨境直接投資規(guī)模迅速增長，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)兩個特點。一是我國的外商來華直接投資（IFDI）和對外直接投資（OFDI）頭寸有超過70%來自或流向中國香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來自離岸金融中心的直接投資資金最終來源地除了歐美日韓等發(fā)達經(jīng)濟體外，還有一部分是來自中國境內(nèi)的"返程投資"。
隨著離岸金融中心在海外投資中的作用日益突出，傳統(tǒng)基于"居住地"的統(tǒng)計視角無法準確反映投資的真實流向?！秷蟾妗繁容^了國內(nèi)外不同直接投資頭寸數(shù)據(jù)集的差異，并以IMF的協(xié)調(diào)直接投資調(diào)查（CDIS）宏觀數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)，引入Orbis微觀企業(yè)數(shù)據(jù)庫作為重要補充，按照"最終來源"視角識別出我國IFDI和OFDI通過離岸金融中心中轉(zhuǎn)的部分以及返程投資的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)我國的IFDI存量因為忽略返程投資的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：
調(diào)整后的IFDI，來自中國香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調(diào)減部分中大多為本身就來源于中國內(nèi)地的返程投資；具有實體經(jīng)濟基礎(chǔ)的國家或地區(qū)對華投資頭寸相應(yīng)調(diào)增，中國內(nèi)地前五大IFDI來源地依次是中國香港、日本、美國、德國和韓國。
調(diào)整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規(guī)模調(diào)減、流向?qū)嶓w經(jīng)濟國家或地區(qū)的規(guī)模調(diào)增的特征。其中，投向離岸金融中心中國香港、新加坡，以及低稅地區(qū)荷蘭的調(diào)整后規(guī)模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調(diào)整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。
"這意味著出于避稅目的轉(zhuǎn)移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設(shè)立的離岸公司或離岸信托形式留存。"張斌表示。
《報告》還使用最大熵方法，將修正后的證券資產(chǎn)、負債填充到CPIS基礎(chǔ)矩陣中，得到了包含離岸證券資產(chǎn)的"完整"雙邊頭寸矩陣。研究結(jié)果顯示，2020年末全球約有17萬億美元的證券資產(chǎn)沒有納入國際投資頭寸統(tǒng)計，約有21萬億美元的證券資產(chǎn)是通過離岸金融中心持有。阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯，以及俄羅斯等石油財富國家有極高比例的離岸證券投資，英、法、德、意等歐洲發(fā)達國家也都有較大比例的離岸資產(chǎn)，且同質(zhì)性較高。中國內(nèi)地離岸財富比例相對不算高，但代持型財富比例較高。
《報告》指出，離岸金融中心的存在，對國際金融監(jiān)管和研究都帶來了特殊的挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織對離岸證券資產(chǎn)的統(tǒng)計低估了各國的離岸資產(chǎn)。各個離岸金融中心提供的資產(chǎn)管理服務(wù)，隱匿了真實的資產(chǎn)歸屬關(guān)系，大量資產(chǎn)并未記入其真正所有者的國家。正確統(tǒng)計和測算我國海外資產(chǎn)負債的真實存量有助于厘清我國資本外流等問題，也有助于重新理解我國的經(jīng)常賬戶失衡和跨期優(yōu)化問題。
上述測算和分析帶來的主要政策啟示包括：（1）大規(guī)模的返程投資容易成為企業(yè)進行短期資本跨境套利的外衣，需進一步規(guī)范涉外企業(yè)返程投資的申報和監(jiān)管，合理引導(dǎo)返程投資企業(yè)的跨境資金運作。（2）加強對新型資本外流手段的監(jiān)管。監(jiān)管手段應(yīng)與時俱進，進一步規(guī)范國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是對境外殼公司、機構(gòu)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，以及通過VIE架構(gòu)的利潤轉(zhuǎn)移。
