加華資本宋向前：混分從來(lái)不是關(guān)鍵，重在建立“新生產(chǎn)函數(shù)”

加華資本

2020-07-07 15:21 14979

上海2020年7月7日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長(zhǎng)、創(chuàng)始人宋向前先生對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行深度剖析：混分從來(lái)不是關(guān)鍵，重在建立“新生產(chǎn)函數(shù)”。以下為原文（文中評(píng)述僅代表宋向前先生個(gè)人觀點(diǎn)）：

混業(yè)到分業(yè)再回到混業(yè)經(jīng)營(yíng)，到底想解決什么問(wèn)題？

于金融業(yè)而言，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)從來(lái)不應(yīng)該是問(wèn)題的焦點(diǎn)。核心關(guān)鍵是，到底哪種模式更利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更適配于當(dāng)前監(jiān)管體系的能力和水平。畢竟，金融行業(yè)究其根本是個(gè)服務(wù)業(yè)，也是社會(huì)金融資源配置的重要抓手和基礎(chǔ)設(shè)施。

先從中國(guó)式銀行的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式說(shuō)起。

看透商業(yè)本質(zhì)可以從數(shù)據(jù)上一窺究竟。我們都戲稱銀行是金主，那么中國(guó)商業(yè)銀行到底有多掙錢？數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全國(guó)36家A股上市銀行的凈利潤(rùn)規(guī)?？偭渴?-- 1.67萬(wàn)億元。

單獨(dú)看1.67萬(wàn)億這個(gè)數(shù)字大家可能沒(méi)什么概念，但有對(duì)比才有傷害。同樣是2019年，A股全部近4000家上市公司的總利潤(rùn)也就才3.78萬(wàn)億元，這次混業(yè)改革中普遍被看空的券商，37家上市券商2019年一共掙了1016.82億元。

也就是說(shuō)，A股市場(chǎng)中數(shù)量占比0.94%的商業(yè)銀行拿走了市場(chǎng)上44%以上的利潤(rùn)，而37家券商實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總和，還不及工商銀行總利潤(rùn)規(guī)模的1/3。

網(wǎng)民有一句評(píng)價(jià)上市券商的話，可以大致描摹當(dāng)前中國(guó)主流金融機(jī)構(gòu)的盈利模式。

“（券商）一個(gè)牌照型商業(yè)模式，又不是重資產(chǎn)，仗著離市場(chǎng)近，動(dòng)不動(dòng)融資百億計(jì)，然后拿回去自己炒股，放活期高利貸制造股災(zāi)，還不給股東分紅（當(dāng)然銀行還是愿意分紅的）。”

所以分業(yè)變混業(yè)的改革出發(fā)點(diǎn)，絕不是監(jiān)管層非要把到了券商嘴邊的飯搶了分給銀行，更不是簡(jiǎn)單地順應(yīng)時(shí)代潮流，利用銀行的客戶優(yōu)勢(shì)打造航空母艦級(jí)的超級(jí)機(jī)構(gòu)。

第一，商業(yè)銀行躺在存貸差的巨量盈利溫床上，不一定非要擠破頭去搶輕資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的活兒，第二，政策既然是從證監(jiān)會(huì)放出來(lái)的，券商作為證監(jiān)會(huì)體系內(nèi)的重要主體，所謂虎毒不食子；第三，就算商業(yè)銀行有這個(gè)心，他有這個(gè)能力和人才儲(chǔ)備么？銀行理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)的大量表外資產(chǎn)積累，國(guó)務(wù)院特批的交行國(guó)開(kāi)證券業(yè)務(wù)，眾多銀行在香港設(shè)立的國(guó)際投行等等，哪一步擋住了銀行實(shí)質(zhì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的路？

至今“麥子店高盛”和真高盛仍然不可同日而語(yǔ)。這種差異的實(shí)質(zhì)不能歸結(jié)為表面上的模式選擇、牌照管理、規(guī)模問(wèn)題等，更深層的原因還是在于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的博弈，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制畸形與資源有效配置之間的矛盾。這牽扯到的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一性問(wèn)題，我們后文詳議。

所以這次銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大招，到底是想解決什么問(wèn)題呢？

我們先回到1.67萬(wàn)億的上市商業(yè)銀行總利潤(rùn)這個(gè)數(shù)據(jù)。除了總量驚人，2019年A股上市商業(yè)銀行的凈利潤(rùn)規(guī)模增速同比達(dá)到8.9%，再創(chuàng)歷史新高。而與此形成鮮明對(duì)照的是，2019年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6.2萬(wàn)億元，同比反而下降了3.3%。

這種模式下妄論公平公正的營(yíng)商環(huán)境，連資本市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)都被扭曲放大。實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)的融資成本攀升早已是不爭(zhēng)的事實(shí)，資本資源的配置效率也在不斷下滑 -- 關(guān)關(guān)難過(guò)。

中國(guó)資本市場(chǎng)體系遭受長(zhǎng)年累月的蠶食，成熟服務(wù)型的金融機(jī)構(gòu)處在劣幣驅(qū)逐良幣的環(huán)境之下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的濃度越來(lái)越高。

6月初的“金融系統(tǒng)向?qū)嶓w企業(yè)讓利1.5萬(wàn)億”的號(hào)召，受沖擊最大的無(wú)疑是依靠信貸模式以做大資產(chǎn)規(guī)模的商業(yè)銀行體系，這里的“利”不僅是利潤(rùn)的利，更是利益的利。

但假使銀行一直依靠存貸差的模式大量吸食社會(huì)利潤(rùn)，一方面收縮資產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)力會(huì)非常小，間接融資比重高居不下，直接融資得不到修復(fù)，資本市場(chǎng)的體系成熟舉步維艱。

另一方面全社會(huì)間接融資比重越高，受限于銀行對(duì)壞賬和收益率的要求，直接融資的比重很難再有提升，中小企業(yè)融資難融資貴的實(shí)質(zhì)性困局，也依然難解。

因此放開(kāi)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，讓銀行在注冊(cè)制、券商牌照、資本市場(chǎng)制度改革的疊加下，跳出存貸利差模式的桎梏，抄小道跑上直接融資的正路，以縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，并引導(dǎo)資金有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

畢竟未來(lái)中國(guó)最大的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，一定要基于資本市場(chǎng)的體系完善與成熟。

消費(fèi)驅(qū)動(dòng)內(nèi)需，科技長(zhǎng)期投入都需要資本市場(chǎng)的不斷壯大，居民儲(chǔ)蓄的習(xí)慣要通過(guò)資本市場(chǎng)的教育與積累轉(zhuǎn)成更直接的居民消費(fèi)，縮小房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)，讓資本市場(chǎng)成為貨幣蓄水池。脫虛向?qū)?span id="spanHghlt3159">，是最靠譜的選擇。

這才是政策改革背后的邏輯。但這邏輯指導(dǎo)的行為也極有可能帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。這一步要不要邁？遲早要邁。但現(xiàn)在真的是最好的時(shí)候嗎？邁步的動(dòng)作有沒(méi)有變形？

思考的深度決定你可抵達(dá)的方向。

它能解決問(wèn)題嗎？又造成了什么新問(wèn)題？

作為一個(gè)從業(yè)二十多年的投資人，我認(rèn)為現(xiàn)在可能并不是最好的時(shí)候，我們也更應(yīng)極度警惕這一步大跨越的動(dòng)作變形。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)的確是大勢(shì)所趨，但這絕不意味著混業(yè)經(jīng)營(yíng)一定好過(guò)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，混業(yè)或分業(yè)也不是簡(jiǎn)單的模式選擇問(wèn)題。

美國(guó)2008年的金融危機(jī)怎么來(lái)的？

當(dāng)你前腳在銀行辦好存款，后腳就有證券銷售拉著你開(kāi)戶炒股，向你推銷內(nèi)行人都看不懂的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。存款不夠怎么辦？沒(méi)關(guān)系旁邊柜臺(tái)就能辦商業(yè)貸款，再順便買個(gè)保險(xiǎn)以防虧得太慘。

金融泡沫斬殺之下，美國(guó)在2008年后逐漸加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管，并出臺(tái)了史上最嚴(yán)的“Volcker Rule”，限制大中型銀行從事自營(yíng)交易、投資對(duì)沖和私募基金、剝離衍生品業(yè)務(wù)。

相較之下，德國(guó)走的是全能型銀行路線，證券業(yè)務(wù)只是銀行總部下屬的一個(gè)部門，擁有少量自主經(jīng)營(yíng)權(quán)限；英國(guó)主要以銀行控股公司模式，其他非銀類金融業(yè)務(wù)均以子公司形式經(jīng)營(yíng)；日本則根據(jù)混業(yè)主體的不同，有著不同的組織形式和監(jiān)管規(guī)定。

我們嘗試去看看這背后的邏輯？

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某一階段，當(dāng)間接融資無(wú)法滿足企業(yè)發(fā)展的需要而導(dǎo)致社會(huì)融資體系必然轉(zhuǎn)向直接融資，配合資本市場(chǎng)制度建設(shè)的成熟完善，傳統(tǒng)銀行的存貸業(yè)務(wù)被大幅擠壓，銀行業(yè)為了生存向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的方向轉(zhuǎn)型。伴隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集聚，未來(lái)重新開(kāi)啟分業(yè)經(jīng)營(yíng)防火墻也是完全可能的。

2015年資管新規(guī)出臺(tái)之后，事實(shí)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)所積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)足夠讓人警醒了，如今市場(chǎng)主導(dǎo)的生長(zhǎng)過(guò)程又被政策拔了苗。

銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)后交由金融委統(tǒng)一監(jiān)管？證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)等分離的監(jiān)管層如何規(guī)避可能存在的巨大監(jiān)管套利？我們的制度體系、機(jī)構(gòu)能力和人才儲(chǔ)備真的準(zhǔn)備好了？銀行真的有能力、有態(tài)度真正做成服務(wù)商了？

不是從蹺蹺板的一端直接蹦到另一端，而是選擇循序漸進(jìn)的模式改革，是否更為穩(wěn)妥？

過(guò)去幾十年，我們的金融監(jiān)管思路都更偏向凱恩斯流派，對(duì)于貨幣政策和財(cái)政政策的作用過(guò)于高估，迷信于財(cái)政貨幣金融政策的市場(chǎng)效應(yīng)，卻沒(méi)意識(shí)到任何政策都存在邊際效用的遞減。這種思維定勢(shì)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是不符合成熟市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制的。

如果政策無(wú)法大幅干預(yù)、調(diào)整制度結(jié)構(gòu)，要如何做才能更有效地促成中國(guó)銀行業(yè)的自我刷新，讓混業(yè)分業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以市場(chǎng)為根基、并做出合適的選擇呢？市場(chǎng)主體的角色定位非常重要。

首先是社會(huì)民眾。

經(jīng)濟(jì)虛實(shí)的博弈的背后是金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為主導(dǎo)的資源配置模式。居民儲(chǔ)蓄率高于發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，金融地產(chǎn)行業(yè)十年黃金時(shí)代的造就，很大程度上是由于實(shí)體資產(chǎn)回報(bào)率普遍偏低，而房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)和對(duì)資本現(xiàn)金流的鎖定都太強(qiáng)了。

其次是商業(yè)銀行。

中國(guó)證券資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史不過(guò)幾十年，商業(yè)銀行的存貸款卻居高不下。

原有模式下，中國(guó)銀行擴(kuò)大業(yè)務(wù)的本質(zhì)是做大表內(nèi)表外資產(chǎn)，而券商中介的業(yè)務(wù)邏輯則是輕資產(chǎn)的服務(wù)商，信貸思維去做投行業(yè)務(wù)，最后萬(wàn)一再淪為信貸業(yè)務(wù)的通道和補(bǔ)充，覆水難收。

再退一步說(shuō)，就算政策路線跑通，商業(yè)銀行到底有這個(gè)能力和精力做真正的投行嗎？

在大陸境內(nèi)開(kāi)展有引導(dǎo)的政策性混業(yè)經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)在是個(gè)好時(shí)候嗎？

經(jīng)過(guò)2020年上半年疫情的洗禮，我想整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式都需要一個(gè)冷靜期，尤其當(dāng)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表需要長(zhǎng)期修復(fù)時(shí)，這個(gè)刮骨療毒的過(guò)程更不能省。

因此我認(rèn)為，混業(yè)或分業(yè)的模式討論并不是最本質(zhì)的問(wèn)題，真正要解決的問(wèn)題可以具象地概括為 -- 投資實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)回報(bào)水平普遍偏低。

釜底抽薪首先需要找到火爐，但不能眼里只有火爐。

螺旋歷史視角 回歸問(wèn)題的本質(zhì)

經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上靠什么增長(zhǎng)？這仍是一切討論的立足點(diǎn)。

這就牽扯到了凱恩斯和哈耶克在上世紀(jì)30年代關(guān)于自由放任與政府干預(yù)的論戰(zhàn)，以及其身后萬(wàn)千教徒與各大流派。經(jīng)濟(jì)思潮的歷史變革離不開(kāi)其中任何一位，二人堪稱是經(jīng)濟(jì)學(xué)界矛盾又迷人的神仙眷侶。

但有意思的是，盡管二人在學(xué)術(shù)流派上針尖對(duì)麥芒，但其實(shí)私交一直不錯(cuò)。哈耶克說(shuō)他們是非常要好的朋友，都熱愛(ài)政治和歷史，在學(xué)術(shù)洞見(jiàn)上各自保有余地且見(jiàn)面從不談經(jīng)濟(jì)。

歷史終歸都是螺旋式上升的，除了“上升”我們也要看到“螺旋”。

我不否認(rèn)凱恩斯倡導(dǎo)的政府干預(yù)在一定程度上也成為了經(jīng)濟(jì)走向的核心變量之一，但作為一個(gè)堅(jiān)定的哈耶克主義者，長(zhǎng)期看國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律一定會(huì)走到市場(chǎng)主導(dǎo)的軌道上來(lái)。

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本質(zhì)，是在熊彼特創(chuàng)新理論指導(dǎo)下所形成的一系列市場(chǎng)要素的綜合效率作用。一切皆應(yīng)歸結(jié)于創(chuàng)新式增長(zhǎng)，即以潛在增長(zhǎng)率為核心的有機(jī)增長(zhǎng)能力。

熊彼特認(rèn)為，所謂創(chuàng)新就是要“建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)”，即“生產(chǎn)要素的重新組合”，就是要把一種從來(lái)沒(méi)有的關(guān)于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引進(jìn)生產(chǎn)體系中去，以實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件的新組合。

這句話本身不難理解，想想諾基亞為什么被微軟收購(gòu)，再想想移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起的原因，你就能切身感受到熊彼特創(chuàng)新理論的魅力所在了。

個(gè)人是歷史長(zhǎng)河中的塵埃，而國(guó)家和企業(yè)則是這些創(chuàng)新生產(chǎn)要素的載體。因此充分調(diào)動(dòng)資源和資本為發(fā)現(xiàn)、挖掘、提升這些要素新組合所做的努力，是國(guó)家不至于掉隊(duì)歷史進(jìn)程的能量核。

這些新組合的生產(chǎn)要素在哪里？

創(chuàng)造了50%的國(guó)家稅收、60%的GDP、70%的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量、80%的就業(yè)、90%的新增勞動(dòng)力的是誰(shuí)？我們應(yīng)當(dāng)為這些社會(huì)價(jià)值、社會(huì)就業(yè)、社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造者們營(yíng)造什么樣的環(huán)境？

一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)回報(bào)率需要經(jīng)歷一個(gè)新的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程，只有實(shí)業(yè)的ROE被抬升，大量的資本資源和注意力才會(huì)重新聚焦于此，這比高度依賴政策的“脫虛向?qū)崱睆?qiáng)大百倍。

另一方面，要為踐行熊彼特理論的創(chuàng)新者們，營(yíng)造更合理有效的制度設(shè)計(jì)、營(yíng)商環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施，為企業(yè)和企業(yè)家賦能，財(cái)稅怎么改，恒產(chǎn)怎么建，資源怎么配，都是“生產(chǎn)要素的重新組合”。

金融機(jī)構(gòu)所讓出的利，不僅是利潤(rùn)的利，更是利益的利。不僅是短期的止跌行為，它更應(yīng)該是長(zhǎng)期的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、營(yíng)造親商親民環(huán)境的“新生產(chǎn)函數(shù)”的構(gòu)建過(guò)程。

不夸張地說(shuō)，這是個(gè)久久為功的系統(tǒng)性工程，是重新凝聚改革共識(shí)、重新出發(fā)的基礎(chǔ)所在。