對投資者公開信息
每當(dāng)信貸危機解除后，投資者和監(jiān)管機構(gòu)幾乎必提的一個要求就是，企業(yè)必須提高戰(zhàn)略、基本運營以及財務(wù)業(yè)績方面的透明度——這里說的企業(yè)并不僅限于處于風(fēng)暴中心的金融企業(yè)，而是指所有企業(yè)。管理人員應(yīng)積極支持這樣的改革。
在對各種投資者資訊進行長期深入研究后，我們得出這樣的結(jié)論：企業(yè)應(yīng)更加詳細(xì)地闡述自己的業(yè)務(wù)如何創(chuàng)造價值，誠實地進行業(yè)績評估，并就最重要的經(jīng)營指標(biāo)（即各種說明支撐中長期價值創(chuàng)造因素的運營指標(biāo)）提供相關(guān)指導(dǎo)數(shù)據(jù)。很多時候管理人員對于詳細(xì)討論公司面臨的問題與機遇心存疑慮，擔(dān)心這樣可能會將敏感信息泄露給競爭對手，產(chǎn)生過多需要投資者關(guān)系部處理的工作，或者因需要報告大量數(shù)據(jù)或迎合不現(xiàn)實的業(yè)績預(yù)期而帶來過度的壓力。因此，管理人員通常只提供公認(rèn)會計原則要求提供的數(shù)據(jù)，而向投資者隱瞞有關(guān)企業(yè)各種業(yè)務(wù)的業(yè)績和價值貢獻的具體詳細(xì)信息，這樣投資者只能猜測企業(yè)到底隱藏了什么。
提高透明度不僅會讓所有投資者受益，對于那些希望深入了解企業(yè)戰(zhàn)略、當(dāng)前業(yè)績以及長期價值創(chuàng)造潛力的投資者來說，這一點尤其具有吸引力。這些注重內(nèi)在價值的投資者對業(yè)務(wù)的真實價值了解得越多，股價就越有可能反映出市值和內(nèi)在價值之間的一致性。
我們與投資者進行的討論以及我們自己在幫助企業(yè)進行價值評估時獲得的經(jīng)驗表明，至少有三種方式可讓管理人員更加愿意提供信息。
信息更詳盡
僅披露證券監(jiān)管機構(gòu)和會計程序要求的數(shù)據(jù)，會讓企業(yè)高管在解釋規(guī)則時擁有很大的靈活性。但更重要的是，此類有限的披露經(jīng)常會使投資者進行明智投資決策最迫切需要的指標(biāo)模糊不清。例如，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則 (IFRS) 和美國公認(rèn)會計原則 (GAAP) 要求企業(yè)針對每項重要細(xì)分業(yè)務(wù)，披露銷售額、贏利能力指標(biāo)、折舊和攤銷、資本支出和部分資產(chǎn)負(fù)債表項目。但是這些信息并不能始終讓投資者能夠?qū)?jīng)濟狀況差別極大（例如，完全不同的經(jīng)營負(fù)債率或流動資本密集程度）的各個業(yè)務(wù)部門的價值進行有效評估。
例如，一家大型跨國電子企業(yè)在其10-K 報表的某部分中，按地理因素細(xì)分報告了毛利率，作為細(xì)分市場盈利能力指標(biāo)。在另一部分中，該企業(yè)報告了產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)的銷售額與毛利率。該企業(yè)未提供任何有關(guān)針對具體業(yè)務(wù)和消費者市場的各種產(chǎn)品的運營利潤率信息，而當(dāng)投資者評價具有不同研發(fā)密集度以及不同的銷售和一般管理費用 (SG&A)的企業(yè)時，這種信息至關(guān)重要。未能報告此類信息的企業(yè)常常會留給投資者這樣的印象：管理層不懂價值的實際驅(qū)動因素，或者管理層正試圖掩蓋某些潛在的業(yè)績問題。還有一個案例：美國的一家傳媒企業(yè)集團按業(yè)務(wù)部門提供的詳細(xì)的損益表信息，但是提供信息的一覽表迫使投資者不得不按照差別極大的業(yè)務(wù)部門，即從可使成本資本化的電影制作業(yè)務(wù)到不能使成本資本化的傳統(tǒng)紙質(zhì)出版業(yè)務(wù)來自行整理資產(chǎn)負(fù)債表。
應(yīng)該詳細(xì)到何種程度才好呢？對于財務(wù)數(shù)據(jù)，答案取決于相應(yīng)的信息對于價值創(chuàng)造評估是否非常重要。IBM 披露了業(yè)務(wù)部門級別以下部門的持續(xù)貨幣增長。雀巢公司披露產(chǎn)品和區(qū)域級的持續(xù)貨幣增長。這樣的詳細(xì)財務(wù)信息對投資者非常有參考價值，又不會讓競爭對手在商業(yè)模式或戰(zhàn)略優(yōu)勢來源方面獲得比既有情報更多的內(nèi)情。可以根據(jù)經(jīng)驗來確定最佳的披露級別：企業(yè)在提供詳細(xì)損益表時，至少要針對每個業(yè)務(wù)部門提供息稅前收益 (EBIT) 級別的信息。企業(yè)還應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中提供所有經(jīng)營項目信息（如果不是完整的資產(chǎn)負(fù)債表），而且要與證券監(jiān)管機構(gòu)及會計程序要求的綜合報告數(shù)字一致。即使是從事單一業(yè)務(wù)的企業(yè)，也能在不泄露戰(zhàn)略敏感信息的情況下，改進信息披露狀況。美國的食品雜貨連鎖店—— Whole Foods Market 按商店經(jīng)營時間提供資本回報率指標(biāo)。這樣投資者就可以更加深入地了解不同業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的經(jīng)濟生命周期，以及在不同增長設(shè)想下企業(yè)期望的經(jīng)濟利潤軌跡。
在經(jīng)營方面，所披露的內(nèi)容取決于企業(yè)或業(yè)務(wù)部門的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。在理想情況下應(yīng)當(dāng)披露管理層進行戰(zhàn)略決策或經(jīng)營決策時使用的指標(biāo)。例如IT 市場研究公司 Gartner Group 每個季度都會針對自己的三個業(yè)務(wù)部門，披露一組范圍有限但內(nèi)容詳盡的指標(biāo)。正如 Gartner 的財務(wù)總監(jiān)所說 ，公司僅發(fā)布管理層用來考查部門業(yè)績的最重要指標(biāo)。同樣某些行業(yè)（如鋼鐵和航空業(yè)）的企業(yè)會定期披露銷量和平均價格以及能源的使用與成本，這些都是盈利能力的關(guān)鍵驅(qū)動因素。
得益于技術(shù)進步，某些企業(yè)幾乎可以持續(xù)不斷地披露此類信息。例如美國大陸航空公司（Continental Airlines）在其“投資者關(guān)系”頁面（從主頁點擊即可訪問）上明確顯示每日更新的客座率，而這正是關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素之一。有些人可能會懷疑，如此頻繁地更新信息是否真的能夠發(fā)揮相應(yīng)作用，但是有一點毋庸置疑：企業(yè)可以利用技術(shù)，以更恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟_對投資者最為重要的價值驅(qū)動因素的相關(guān)信息。企業(yè)高管應(yīng)該自問，企業(yè)披露的信息是否足以讓投資者充分了解企業(yè)的業(yè)績。此類信息有助于注重內(nèi)在價值的投資者做出明智的買賣決策，對于投資者關(guān)系部門應(yīng)努力達成的目標(biāo)來說，這正是其基礎(chǔ)。
企業(yè)在披露經(jīng)營數(shù)據(jù)時常犯的一個錯誤是，每個季度往往提供不同的指標(biāo)，具體取決于哪些指標(biāo)能夠反映企業(yè)最佳狀況。這個季度的首選指標(biāo)是單位產(chǎn)品銷售額，下一季度則可能是收入增長，再下一季度則變成亞洲區(qū)增長。這種方法很可能弊大于利，因為連貫性是至關(guān)重要的。投資者肯定會考慮，管理層為何要停止發(fā)布某一既定指標(biāo)信息，并且很可能會由此臆斷，當(dāng)前數(shù)據(jù)比企業(yè)當(dāng)初發(fā)布時要糟糕。其實，企業(yè)僅應(yīng)在推動當(dāng)前業(yè)績增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素發(fā)生變化時，變更報告中的指標(biāo)。在這種情況下，企業(yè)可以增加或替換指標(biāo)，但前提條件是企業(yè)必須提供坦誠的解釋。
在當(dāng)前環(huán)境下，透明度具有前所未有的重要性，也更加為投資者所重視。以 Berkshire Hathaway 為例，該公司在最近幾個月，不得不處理一些衍生品頭寸導(dǎo)致的賬面虧損。這些虧損是通過企業(yè)內(nèi)部用來評估頭寸價值的模型確定的。企業(yè)并沒有向投資者公布實際評估方法，投資者也不清楚 Berkshire Hathaway 是不是必須公布這些頭寸對應(yīng)的擔(dān)保品。后來只得經(jīng)過一番公開討論，且企業(yè)承諾（在下一個年度報告中）披露包括價格衍生品的“公式缺陷”在內(nèi)的“評估過程的方方面面”，投資者的不滿情緒才得以安撫。
態(tài)度更坦誠
為了做出合理的投資決策，注重內(nèi)在價值的投資者要求管理層以誠實的態(tài)度，對企業(yè)進行公開評估。如今企業(yè)高管對此通常都非常小心謹(jǐn)慎。大多數(shù)管理層陳述和公開出版物充斥著對過去一年業(yè)績的溢美之辭，披露的詳細(xì)信息十分有限，對于不足之處的評估亦不夠坦誠。只有很少一部分報告討論了戰(zhàn)略性取舍對財務(wù)數(shù)字的影響，例如定價舉措如何以利潤為代價促進企業(yè)發(fā)展。很多時候，投資者得到的惟一解釋就是一封措辭含糊的“致股東的信”，以及監(jiān)管機構(gòu)檔案中“管理層討論和分析”部分的陳辭濫調(diào)。這些內(nèi)容往往是冗長乏味的賬戶資金動向說明，加之一些有關(guān)業(yè)務(wù)背景的細(xì)節(jié)。事實上，多數(shù)精明的投資者希望更詳細(xì)地了解業(yè)績的驅(qū)動因素。不向市場披露此類信息的風(fēng)險在于，某些極其重要的投資者無法有效理解企業(yè)正在發(fā)生的細(xì)微變化，可能因此做出判斷錯誤的投資決策，或是根本不做決策，原因就是數(shù)據(jù)不充分會讓人產(chǎn)生懷疑。
如果企業(yè)公開討論自身在本年度的狀況，甚至在發(fā)展順利的時候，披露管理層發(fā)現(xiàn)了哪些地方業(yè)績低下，則有助于投資者評估企業(yè)高管團隊的管理質(zhì)量，進而評估企業(yè)未來的價值創(chuàng)造潛力。更重要的是，當(dāng)戰(zhàn)略決策出現(xiàn)問題時，投資者希望了解管理層從中汲取了什么經(jīng)驗教訓(xùn)。尤其是注重內(nèi)在價值的投資者，由此可以了解企業(yè)正面臨的風(fēng)險，并以相對長期的觀點來看待企業(yè)。此類投資者重視坦誠的態(tài)度，有可能支持一個正在修正方向的企業(yè)。
以 Progressive Insurance 公司的情況為例。在2006年第三季度，該公司降低了其保險費率，以促使企業(yè)獲得更快的增長，首席執(zhí)行官 Glenn Renwick 稱之為“旗幟鮮明地以利潤換取更長期的客戶增長”。他承認(rèn)“盡管我們永遠都不知道其他決策會產(chǎn)生什么結(jié)果，我們?nèi)詫σ钥蛻粼鲩L為中心的策略感覺極好”。當(dāng)該策略并未產(chǎn)生預(yù)期的結(jié)果時，在2007年年度報告中的“致股東的信”中，Renwick 在開頭兩句就直擊主題。他寫道：“利潤和保費增長都在降低，它們直接反映了我們制定的定價策略有問題?！痹摬呗浴安⑽磶砦覀兤谕目偸杖朐鲩L”。當(dāng)長期投資者決定將希望寄予管理團隊時，他們希望聽到這樣坦誠的評價。
做好長期指導(dǎo)
在北美的企業(yè)團體中，有一種意識越來越強烈，那就是季度每股收益 (EPS) 指導(dǎo)值對于評估企業(yè)價值并無幫助。越來越多的企業(yè)正在改變舊有做法。通用電器公司于2008年12月宣布，不再發(fā)布年度或季度 EPS 指導(dǎo)值。發(fā)生這一變化的原因之一是，注重內(nèi)在價值的投資者不像短期投機者那樣對公司是否“達到財務(wù)數(shù)字指標(biāo)”興趣濃厚。注重內(nèi)在價值的投資者看得比下一季度和 EPS 更遠；他們對企業(yè)的看法不僅受增長和經(jīng)營毛利率等重要價值驅(qū)動因素的影響，也受稅收效應(yīng)和股票回購等間接相關(guān)因素的影響。此外，某些重要的價值創(chuàng)造手段（如考慮折舊的資本密集度）僅僅對 EPS 產(chǎn)生間接影響，因此它們最多是實際經(jīng)濟收益的替代物。最后，在當(dāng)前的不確定環(huán)境下，如果企業(yè)承諾來年收益的底線數(shù)字，鑒于普遍的經(jīng)濟不確定性，可能會讓人質(zhì)疑企業(yè)“如何能達到這個目標(biāo)”。這個關(guān)于“如何”的問題，變得比實際數(shù)字更加重要。
作為替代方案，企業(yè)高管應(yīng)在企業(yè)的正常發(fā)展過程中，以范圍估計而不是以點估計的方式，就實際價值驅(qū)動因素提供短期、中期和長期指導(dǎo)值。像通用電器公司和箭牌電子公司這樣的多元化企業(yè)，可以發(fā)布資本回報率目標(biāo)范圍。其他企業(yè)可在有關(guān)通貨膨脹的各種假設(shè)條件下，提供收入增長的可能性范圍，如果各個業(yè)務(wù)部門的增長情況具有顯著意義（例如，在半導(dǎo)體行業(yè)中），那么企業(yè)也可對此進行討論。其他指標(biāo)可以幫助投資者將收入增長驅(qū)動因素劃分為可持續(xù)性因素和非可持續(xù)性因素兩大類。例如人道公司針對其醫(yī)療保健計劃中的估計會員數(shù)，包括企業(yè)打算拒絕某些會員資格的計劃，提供指導(dǎo)值。Gartner 提出了一系列長期目標(biāo)，例如按業(yè)務(wù)部門制定的增長目標(biāo)、利潤提高目標(biāo)和資本支出目標(biāo)。
在以項目為基礎(chǔ)的企業(yè)中，有關(guān)投資、時間安排和目標(biāo)回報率的詳細(xì)討論可能最有幫助。例如北美一家領(lǐng)先的工業(yè)企業(yè)在較大程度上公開了其大額資本支出，比如在當(dāng)前項目的業(yè)績以及潛在項目的時間安排及預(yù)期回報率方面，總是提供比很多競爭對手更多的詳細(xì)信息。該企業(yè)披露的內(nèi)容包括收入風(fēng)險、估計的凈資產(chǎn)回報率和債務(wù)股本比，這些信息可讓投資者詳細(xì)評估其增長潛力。
需要應(yīng)對復(fù)雜收入流以及宏觀經(jīng)濟、稅務(wù)或監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化或存在重大匯率風(fēng)險的企業(yè)，還應(yīng)提供會嚴(yán)重影響現(xiàn)金流的非經(jīng)營項目的估計值。例如，一家歐洲企業(yè)向分析師和投資者提供一個稅務(wù)估計工具，該工具借助投資者對區(qū)域增長率的評估，最貼切地估計企業(yè)將面對的稅率。
通過提供此類目標(biāo)范圍，管理層可以告訴投資者，他們根據(jù)自身對各種宏觀經(jīng)濟因素的估計，打算如何經(jīng)營企業(yè)。當(dāng)然，投資者自己可能有不同的估計，因而有可能拒絕接受管理層對企業(yè)前景的看法。因此，一般情況下，最好披露有關(guān) GDP 增長、通貨膨脹（如果比較重要）和其他基本驅(qū)動因素的假定。正如一位從事投資者關(guān)系的專業(yè)人士所指出的：“這些數(shù)字僅僅是我們的最佳估計。如果您對于經(jīng)濟持有不同的觀點，我們很高興您能得出自己的數(shù)字?！碑?dāng)然，其間盡可參考企業(yè)所披露的相關(guān)驅(qū)動因素將對企業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生多少影響的信息。
更加透明的財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)、誠實的業(yè)績評估以及有關(guān)企業(yè)高管經(jīng)營企業(yè)時所用指標(biāo)的指導(dǎo)值，都能幫助投資者針對長期價值創(chuàng)造潛力、管理質(zhì)量和企業(yè)不同組成部分面臨的不同風(fēng)險形成明智的判斷。在這一過程中，管理層會收到投資者的寶貴反饋意見，他們在諸如公司增長以及在業(yè)績方面相對于同類企業(yè)表現(xiàn)等議題，均有自己的真知灼見。
(作者為Robert Palter ，麥肯錫多倫多分公司資深董事，Werner Rehm ，麥肯錫紐約分公司副董事。本文原載于《麥肯錫季刊》)
原創(chuàng)文章，作者：劉曉林，如若轉(zhuǎn)載，請注明出處：http://ganyuanhong.cn/blog/archives/504
劉曉林 
